國家統(tǒng)計局近期公布的數(shù)據(jù)表明，3月產成品存貨為30572億元，比去年同期增長8.8%，這也是產成品存貨增速連續(xù)第二個月回升。但這并不表明當前企業(yè)在經(jīng)歷了一年多的去庫存之后，已進入主動補庫存階段，目前經(jīng)濟弱勢復蘇的現(xiàn)實以及企業(yè)正在經(jīng)歷的去產能過程，都決定企業(yè)去庫存周期已延長。

　　供需錯位導致去庫存反復

　　從本世紀以來的三輪庫存周期看，企業(yè)去庫存周期都未超過一年半，如從產成品庫存增速的高點到低點計算，2001年6月-2002年10月為16個月，2004年12月-2006年5月為18個月，2008年8月-2009年8月只有12個月。因此若從2011年9月產成品庫存增速24.2%的高點計算，今年年初企業(yè)有結束去庫存而開始步入新一輪加庫存周期的較大可能，但實際并非如此。年初雖然產成品存貨增速回升，但是代表工業(yè)生產活動熱度的工業(yè)增加值增速卻持續(xù)下行，從去年末的10.3%回落到今年3月的8.9%，這表明企業(yè)并非在主動加庫存。

　　這輪經(jīng)濟復蘇過程中的需求反復是導致企業(yè)庫存周期循環(huán)時間規(guī)律失效的主要原因。

　　從過去幾輪企業(yè)去庫存的中后期來看，經(jīng)濟需求面都保持了平穩(wěn)向上的增長：2002年三季度增速從二季度的8.9%回升至9.8%，2005年底增速從11.9%回升至2006年二季度的13.8%，2009年初經(jīng)濟增速從一季度的6.6%快速回升至三季度的9.6%，這都保證了企業(yè)庫存出清能夠正常完成。但本輪有些例外：去年四季度經(jīng)濟增速雖然擺脫了持續(xù)6個季度的下滑態(tài)勢，增速從去年三季度的7.4%回升至7.9%，但這種增速上行未能延續(xù)，今年一季度增速又回落到7.7%，這無疑與市場的普遍預期相反。

　　按照以往的換屆效應規(guī)律，各地政府的投資沖動容易導致地方投資項目增速回升較快，如2003年一季度該增速為41.5%，比2002年末提高18.1個百分點。今年卻出現(xiàn)了例外，雖然年初不少地方政府也提出了擴大投資的政策，但并沒有真正落實。今年一季度地方項目投資增速只有21.4%，還比去年回落0.3個百分點。

　　這表明中央政府為調整經(jīng)濟結構的需要，更加注意對投資增速的控制。去年四季度經(jīng)濟稍有企穩(wěn)之際，中央的公共投資支出力度就有所放緩，由此導致固定資產投資來源于國家預算內的資金增速見頂回落，如一季度增速只有21.8%，比去年末回落7.9個百分點。此外，中央對于地方政府年初報出的較高投資增速目標已有所警惕，并很可能對那些投資增速過高的地區(qū)進行窗口指導，它們也就不得不調低目標。地方兩會顯示有12個省份下調GDP增速，6個省份下調固定資產投資增速。

　　市場需求預期的錯誤也就導致不少企業(yè)去年底擴大生產的決策遭遇了挫折。企業(yè)在需求增速不及預期的情況下，不得不積累了更多產成品庫存，因此產成品存貨從去年底的3.02萬億上升至3月的3.06萬億。

　　去庫存周期何時結束

　　我們預計，二季度企業(yè)仍要經(jīng)歷去庫存，而去庫存何時才能結束仍主要取決于需求增速的恢復情況。而從當前拉動經(jīng)濟增長的幾大動力來看，短期需求增速仍難以有明顯起色。

　　當前政府出于控風險的考慮，開始出臺各種措施，如規(guī)范影子銀行業(yè)務等，嚴格控制地方政府債務，這無疑會減緩各地基建投資的擴張力度。二季度后，在去年同期基建增長基數(shù)逐漸抬高情況下，基建投資增速將面臨下行壓力。目前以行政限價為主的地產調控已經(jīng)抑制開發(fā)商的投資熱情，在3月后銷售面積增速逐漸放緩的情況下，地產投資增速二季度后也將逐漸回落。目前較高的債務杠桿以及盈利能力恢復緩慢也限制了企業(yè)投資熱情。扣除金融行業(yè)的上市公司資產負債率今年一季度已經(jīng)達到66%的高位，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入利潤率只有5.28%，也位于近年來的低位。

　　代表企業(yè)潛在供給能力的產能因素對于企業(yè)去庫存影響也不可忽視。當企業(yè)普遍處在產能過剩情況下時，即使企業(yè)產成品增速已回落至低位，也很難斷定企業(yè)去庫存已經(jīng)結束，原因在于，產能過剩情況下企業(yè)的供給彈性大，只要需求有企穩(wěn)的跡象，就必定會刺激更多的企業(yè)在短時間內生產出更多的產成品，這就容易引發(fā)供需失衡，企業(yè)就不得不再次陷入去庫存的狀況。

　　目前也正處于這一階段。本輪制造業(yè)的投資增長高峰出現(xiàn)在2011年第三季度，非金融類上市公司在建工程增速2011年四季度才從28%的高位見頂回落，考慮到在建工程開工到固定資產形成一般要經(jīng)歷兩年的周期，這意味著今年四季度之前，非金融上市公司產能釋放的壓力都會比較大，從而會增大企業(yè)去庫存的難度。

　　因此，在需求疲軟及產能短期難以較快出清情況下，企業(yè)去庫存的周期也很可能延長至今年四季度，今年產成品庫存增速很可能處于個位數(shù)的低位水平。當然，我們也不必要對于企業(yè)去庫存的前景過度悲觀，畢竟無論是外界經(jīng)濟環(huán)境還是企業(yè)的自身庫存狀況都不是太差。在經(jīng)歷了一年多的去庫存后，2012年存貨增加值占GDP的比重為1.97%，已經(jīng)為2005年以來最低，而截至今年2月，產成品存貨占工業(yè)企業(yè)資產的比例只有3.9%，為本世紀以來最低值。這都意味著企業(yè)庫存已經(jīng)回落到較低的水平，今年繼續(xù)去庫存的空間很有限。 

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